大和 日本消費性產業座談會摘要 2015 0701
大和 Tsuda 分析師自2000年起cover相關類股,有15年的完整資歷,也是大和日本零售分析主管, 如他在座談會中表示日本在經歷了15年的通縮"悲慘的日子",隨著安倍政策開始發酵,的確看到可支配所得增加, 這也大幅推升了日本消費類股的股價. 尤其是2014年旅客人數/消費成長,但日本國內是負成長. 而在2015年估計皆會正成長, 雖然10,11月因去年基期高所以YoY的成長率看起來會下滑,但 Tsuda san仍十分看好日本消費性產業個股的股價表現.
但是如果您覺得有些十分看好的個股但是 Tsuda 分析師卻沒提到, 不見得是他不推薦,有可能是在短期來看他覺得 valuation 偏高 (或只是座談會時間太短他還沒空提). 如台灣投資人最熟悉的 Fast Retailing, 分析認為其valuation 已高達40x+, 反而良品(無印良品)30x左右的PE比較有吸引力
I 日本國內的經濟/消費狀況
1- 國內消費增加- 消費者心態的改變
2- 可支配所得增加
(1) 根據簡報補充資料p.59, Outlook of Japan Core CPI, CPI指數(扣除消費稅影響)是沿路攀升
(2) 2015日本不會再調高消費稅,加上油價下跌, 因此沒有通貨膨脹的問題, 2H15的實質所得有望增加
3- 外來觀光客的影響
(1) 對消費類股股價影響>其實際對日本GDP的影響
(2) 2014連日本政府稅收中60%來自消費, 國外觀光客的消費金額只占1%
(3) 國外觀光客消費自2014 10月起持續增加, 在熱門區,國外旅客佔消費金額可高達20-30%
(4) 自補充資料p29頁可看到, 遊日旅客人數自2013年1040萬,跳升到2014年的1340萬, 2015旅客人數估計上看1700-1800萬. 日本政府2020年遊日旅客2000萬人次的目標應再2017年可提前完成
(5) Tsuda分析師認為, 以日本海島型的國家在交通的限制下, 2030 年的遊客人數3000萬左右應該就達飽和. 屆時觀光客一年可貢獻消費規模7.9兆,約佔GDP3% (目前只有1%)
4- 日本消費走向兩極化,但在日本長達15年的衰退中,還是有公司持續成長. 在補充資料p93頁可看到日本消費零售產業在過去25年的興衰. 分析師認為能夠在名單上站穩腳步的除了公司經營踏實之外,對消費與流行潮流的敏感度以及店址的選擇都是影響獲利的關鍵
5- Risk
(1) 如油價飆升,日圓續貶等,因為不知何時浮現,因此未列入預估中
(2) 分析師直言日本的財政其實比希臘更爛 (總經理你看,不是只有Amber一個人會講自己家壞話的), 幸好日本政府負債雖高達Y1000兆,但民間金融資產在Y1000兆以上. 但Tsuda分析師說,當國際利率+1%,日本公債利息將多支出10兆,消費稅得多家4%才能cover ,幸好日本債劵多由國人持有.
(3) 房地產價/租金上漲對產業的影響:
a) 對百貨公司的影響較小,因許多是自有點或是簽30年的長約 (看出我有點疑惑的樣子,我們的謝san解釋,日本許多知名百貨公司都有3,400百年歷史,甚至江戶時代到現在….那那不就是在神劍闖江湖時代就有了嗎 @@). 分析師補充,對自有店的大型百貨公司而言,不動產價格的上漲也代表其資產價值的提高
b) 對多點且短約的便利商店影響會大很多, 但對 Izumi, Aeon等可將自有店家以出租的公司就會有利
II Overweight日本超市/藥妝店
1- Valuation attractive
2- 業界重整持續
3- 地區性的店家上有持續成長的potential (日本消費有分全國性與地區性)
III (超市/藥妝店sector中)推薦標的
1- 8273 Izumi (Buy, TP Y5800)- 簡報P19-20
(1) 過去10買回了42% 庫藏股, 然後註銷36.8%. 短期內應該不會再買,否則會有流動性的問題. 2014 Payout 21-22%,公司guidance 20-25%. 在日本投資人眼中,台灣上市櫃公司的high payout & high yield (他們的標準在3.5%以上),因此對台股也很有興趣
(2) Ownership 公司(分析師的意思應該是家族公司,目前經營者是創辦人女婿的樣子), 公司的市佔率,營收與獲利都持續成長, 而在簡報p20中可清楚看到,與同業相比, Izumi的breakeven point一直大幅低於同業且持續降低.
(3) 營收/獲利成長動能強勁, 目前股價trade在近期高點,但分析師認為從公司基本面來看目前評價低估,股價仍有上漲的空間
(4) Izumi的展店策略是著重地方市場- 日本有名的百貨幾乎在地方上的點都在過去日本這麼長的不景氣中關光了,即使有存活的product mix也很不好 (如果有機會去我們屏東看屏東的Sogo, 就大概可以了解…). Izumi的特色就是在地方市場中提供物美價廉的產品
(5) Izumi專做地方性的商場, 店面主要分布在四國,九州,廣島等. 當中45%來自九州,而這地區的人均所得低於全國平均約10%, 因此Izumi的消費者多對價格較敏感, 對CP值的要求更高 (因此藥妝,折扣店也會是Izumi的競爭對手)
2- 9956 Valor (買進,TPY3500)- 簡報p21-22
(1) 過去有增資紀錄,社長眼光較高,有過財測沒做到的例子 (雖說在日本企業中也不是太新鮮的事情)
(2) 分析師覺得儘管在過去一年Valor股價噴出,但以目前PE僅在15x, 加上其公司的capex已告一段落,未來預期將在營運效率提升以及cash flow 增加, 因此也是分析師推薦的原因
(3) Valor 與同業最大的差別在於自己做物流中心,也許初期的投資比較大,且未達規模經濟前都還看不出成效. 但 Tsuda分析師認為這是對的策略-菇類加工事業是接手破產的公司,幾乎是0成本接手,且麵包加工部分也是獲利性非常好
(4) Valor的經營者有在一般製造業工作過的經驗,因此把製造業的很多觀念與想法帶入,未來物流中心對Valor估計可有20%的貢獻 (分析師這邊說的應該是指對成本有20%貢獻)
IV Neutral便利商店
1- 競爭加劇,主要廠商持續擴點,產業加速整併. SSS在近期雖有回升,但分析師認為隨著建築成本提高 (新店的建築費用與3,4年前相比增加30-40%),將增加這些廠商的成本,雖然股價在yield的支撐,但上漲空間有限.
2- 所有零售業都面臨人事費用提高的問題, 因此加盟店的獲利也會減少,而總公司得花更多的費用宣傳,都會影響獲利.
3- 便利商店一年市場規模約10兆日圓, 7-11市佔約40%, 展店積極, 因此使 Lawson, Family Mart也得跟著展店. 權利金收入當然是7-11最高,加上美國區的合併營收FY2015達Y700E (補充講義p50)
4- 但7-11母公司的發展主力並不在convenient store這一塊, 因為日常用品這塊競爭激烈,因此7-11母公司將目標放在食品,餐廳等市場規模有70兆. 7-11 target希望可以有10%(的市佔率? 未說明)
V提到的公司
1- 8252 Marui Group (優於大盤)
(1) 阪神,阪急百貨就是他們的, 60%業務來自消費性金融
(2) ROE策略積極- FY14買回Y150E的庫藏股, 公司宣布在FY15將再買回Y200E
(3) 公司在營運策略上的改變
a) 從原本的零售改往shopping center方向, 如簡報p26頁所提到的, 在調整階段雖然會影響到營收,但是淨利是不會有影響的
b) 擴展信用卡以及新關金融業務,對中長期獲利提升將有明顯幫助
2- K's holding
(1) 競爭對手山田電器持續關點,K' holding有market share gain.
(2) 它的店多在鬧區,將受惠觀光客的消費成長- 最近我們同事去日本買吹風機,當場被中國大媽掃貨的氣勢驚到. 同胞們,下次去日本有機會也可以大喊-20隻吹風機給我包起來!
3- 8267 Aeon (有來台灣發行過信用卡的永旺)
(1) 零售+消費性金融
(2) 零售產業通常很受地域性的限制,難以copy模式至海外,取得大幅成長困難 (補充講義p.15頁有各國政府的相關規定)
(3) Aeon 在越南已經花了15-20年的時間耕耘才取得成功
(4) Uniqlo 以及良品等因為有品牌力,在海外擴店比較容易取得便宜的點
4- Nitori (宜得利家具)
(1) 好公司,但日圓貶值對它不利- 不過日本景氣下滑多年,它的獲利持續增加,是間很有競爭力的好公司
(2) 公司過去主要客戶群是中產階級以下,但近年來客戶的層級有提升, 產品asp也有增加. 目前在台灣以及美國都有展店
(3) 但比起無印良品或是 Uniqlo有差別, Nitori需要的店舖面積都較大, 但分析師認為最大減分的是他們IR完全不接受拜訪,就一年4次大型法說 (所以也很難follow)
5- 3086 J.Front (持有-股價一飛衝天型)
(1) 分析師認為是中長期買進的標的 (客戶組合改善(年輕人比重提高), OP cost低, 展店積極),但短線漲幅已高
(2) 分析師認為這是一家很能迅速應變的公司, 積極裁撤不賺錢的點/業務且持續提高ROE-近期剛剛買回Y50E的庫藏股
(3) 積極轉型,公司位在銀座的店在都市更新中改建, 2016年9-10月將完工, 屆時將以出租替代自營. 2017年上野車站的點也將都更, 完工後也將出租.
(4) 公司購買 Parco以搶攻年輕族群
Thanks and best regards,
Amber
Amber Tsai 蔡珮君
大和國泰證劵股份有限公司
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