(大和) 日本Health Care產業座談會摘要 20151002
Please be informed that this is a sales note, not official Daiwa report, please do not forward.
先說我們廣住分析師, 在大和17年, 看17年的Health care sector, 8年的cosmetic sector.(大和是標準日本公司無誤) 拜訪公司時常常可以拿到新產品sample以及各種試用品,本人看起來很年輕,真是一個好sector... 我們電子產業的Sato分析師應該就沒這種福利.
此次的Health care產業座談會包含兩個部分, Health Care & Cosmetics, 還是建議大家可以保留分析師的簡報檔案,日本分析師在簡報資料上的精細應該是獨步全球.
大和廣住分析師對Health care產業的評等是劣於大盤(日本的健保改革不利廠商獲利), Cosmetics則是從買進下調至優於大盤(認為短期漲幅過高).
I Cosmetics 美妝產業
1- 看好Kao(4452JP), Pigeon(7956JP), Pola Orbis (4927JP), 較不看好受inbound 需求帶動的Kose (4922JP)& Shiseido (4911). 分析師認為人民幣貶值將使inbound的主力中國客人的消費受到影響,日本化妝品產業每年約5-10%成長,Kose市佔增加, Shiseido只有inbound需求增加,Kao (佳麗寶品牌)自產品recall後市占率持續下滑. 可以說inbound需求救了Shiseido也不為過. 日幣貶值對cosmetic公司的影響: 貶值雖會受惠, 但是原料進貨成本增加, 所以兩相抵消, 日幣貶值是有一點受惠
2- 不看好Kose & Shiseido的理由
(1) 在未來3-5年inbound需求雖會持續成長, 但人民幣貶值將使倚賴inbound為主要成長動能的公司有負面影響. 儘管到年底前這兩間公司的營運與獲利動能都強勁,且可能上調年度獲利目標,但分析師認為自 2016年起這兩間公司的年成長率將勢必往下走, 屆時市場上會對其營收的絕對金額增加或是年成長率的下滑哪項的反應會比較大不清楚.
(2) Kose 2015年的OP持續增加主要是因為銷量增加, inbound的需求是沒有花任何成本的,而化妝品的邊際獲利率可高達80-90%
(3) 這兩間公司的未來inbound需求的成長都已經反映在股價上了,目前的本益比偏高(Kose: 2016E EPSx29; Shiseido: 38.8x), 相形之下分析師推薦的個股PE都較具吸引力 (Kao:24x; Pola Orbis: 30x; Pigeon: 26.6x; Lion:28.6x)
(4) 有關Shiseido: 分析師表示自從2014年經營階層異動後,新領導者擅長marketing, 而近幾個月的營收的確有上來,但尚不足以威脅Kose. 值得注意的是根據公司的mid-term plan, 行銷費用將大幅增加, 此將導致OPM下滑且公司營收成長主要是inbound需求帶動,去年與今年已經接連2次的庫存調整加上目前valuation非常高(2016E EPSx38.8, Kose只有29x), 加上中國市場的銷售也並不理想- 分析師表示中國的化妝品市場約有35%是透過網路銷售,這都不是日本廠商熟悉的戰場,而是中國與韓廠的天下, 因此分析師認為Shiseido並不是他會推薦的標的
3- 最看好: Pigeon (在中國的中高階嬰兒用品市占率有50%)-P39頁
(1) 近期股價修正主要是公司在Q3因中國通路商庫存偏高,主動停止供貨,預計10月份會回復正常. 分析師表示,在2010年時公司也遇到相同問題,當時供應商庫存過高最後消息到Pigeon那邊才被動的停止供貨,但自此公司開始監控通路商庫存,此次主動停止供貨分析師認為算是健康的調整,搭配股價下滑,現在是理想的進場時機. 其實在1H15Pigeon公布營收40%YoY時分析師及覺得有點不太合理, 他認為應該在20%左右.
(2) 儘管在Q3暫停供貨, 但Pigeon 在中國的市占率並未下滑,而為了提升市占率,Pigeon推出了另一個品牌準備與歐洲品牌競爭. 未來中國通路端會將Pigeon & 另一個品牌拆開由不同的通路商負責銷售. Pigeon幾乎是出貨後立刻收款,所以不會有款項的問題.
(3) Pigeon在土而其設廠,開始供貨給歐洲
(4) 分析師對Pigeon 15-18的EPS預估分別為: 70.6/91.8/104.4/118.2, 分析師認為除非中國市場出了很大的狀況,否則他的預估數字不會高估, 這間公司給的guidance通常非常保守
4- 看好: Pola Orbis- P.33
(1) 多品牌經營, 因此營收較穩定,分析師估計未來3-4年每年營收雙位數成長,現金部位非常高
(2) inbound佔公司業績的比重低,如果inbound demand下滑對公司影響小
(3) 公司目前ROE為5.9%,計畫在2017年提高至8%
(4) 2016年起如果用IFRS來計算公司的折舊將減少200E日圓
5- 看好: Kao,就是花王啦 (4452 JP)- P26
(1) 目前評價具吸引力(2016E EPSx24), 在日本市場有market share gain且獲利非常穩定, 分析師估計未來3-4年內每年營收可有double digit 成長(在日本與中國的銷售狀況都佳)
(2) 隨著日圓貶值, P&G在日本停止了降價策略, 對Kao的毛利率幫助很大, 其OPM有10.4% (日本洗潔精市場前三大品牌分為Kao, P&G, Lion-過去P&G常祭出殺價競爭手段讓其他日本業者不得不跟進)
(3) 目前公司最大的隱憂是化妝品-自之前的recall之後市占率持續流失(佳麗寶的美白產品recall事件) 佳麗寶是10年前Kao花4000億日圓買下的, 當時的借款已還得差不多了, 所以才能買回庫藏股, 而折舊, 智慧財產權攤提都差不多結束了, 所以明年2月公布下一年度的財測應會不錯, 獲利年成長率也可有不錯的表現, 原本是日本會計年度制改為IFRS, 商譽是不用算進去的, 所以獲利會提高, Kao公司也意識到佳麗寶的市佔下滑, 所以大家都在看公司接下來有什麼新的動作, 今年秋天公司會推出海外一新的品牌
(4) 公司連續24年都是high payout,去年payout ratio有75%, 2016年的dividend yield 有2.7%
(5) 分析師認為公司有share buy back計畫,但目前公司否認
6- 看好:Lion (4912JP)-P43
(1) 公司的營運較過往都改善許多(過往日本通縮,所以日常用品的asp都持續下滑,現在廠商都開始調升價格,有利獲利), 增加value-added產品,加上原物料價格下滑, 毛利率持續提升 (目前OPM為4%,提升ing), 目前評價具吸引力(2016E EPSx28.6)
(2) 因公司規模小,所以在東南亞都選擇以JV形式合作,因此在東南亞其產品的exposure比Kao還要高,只是當中如新加坡,泰國,等子公司在合併報表上看不到,馬來西亞則是最近才放入合併報表中(日文資料p5)
II Healthcare 醫療/照護產業
1- 分析師對這個sector蠻悲觀的,日本也有類似台灣的健保制度,在政府沒錢下,支付總額都在下滑,許多醫院在虧錢經營下更不可能大量採購儀器,加上藥價每2年要review一次,且開始倡導學名藥, 因此影響很大. 在這個sector當中分析師比較看好a) 海外營收占比高且b)海外市場具成長性的公司, 如M3 (2413JP), Sysmex (6869JP). 有關日本健保改革(跟台灣一樣,設計方式都複雜到一般人看不懂)的資料請參P14
2- 最看好: M3 (2413JP)- P37-38, P43-44
(1) 就valuation來看超高的(2016E EPSx47.9), 但分析師認為其中國市場將具有高成長性
(2) M3提供的服務是藥廠與醫生的介面,藥廠付費給M3,醫生則是可免費使用,每位醫生可在其專屬葉面中選擇5個藥廠業務,任何新藥資訊都可收到,還可以找paper, 另外M3透過網路方式代為尋找實驗的病人也比傳統方式來的快速很多. M3專攻的是醫藥間溝通無效性的區塊,提升醫療效率,且許多醫院為了避免醫生與藥廠過度往來,也都會使用這樣的服務.
(3) 日本有95%醫生為M3的網站會員,當中50%都是active的會員. 國內30家藥廠都已與M3簽約,如何讓每個藥廠願意拿出更多的錢出來可能相對有限,日本市場的確相對飽和,每年營收約10%YoY, 分析師認為M3的服務在美國,英國與中國的市場都大有可為
(4) 在美國,英國有70%的醫生是會員, 公司希望擴大到美國和中國市場, 但雖然進入美國10年了,但是美國的compliance 對contents是很嚴格, 要經過FDA審查不容易, 但在英國和中國compliance就沒那麼嚴格. M3今年8月進去中國市場, 現已經有大藥廠在使用M3平台, 但公司並未公布家數及金額, 分析師預估今年中國營收貢獻約有10億日圓, 金額還小公司. 目前在中國則是有50%醫生為會員-
(5) 分析師認為中國政府要求藥廠開發新藥,讓學名藥與仿藥退場,對M3來說是很好的機會
(6) 管理層background為麥肯錫顧問公司, Sony目前持有35%股權, CFO在一年前說不會再賣(分析師說因為股價一直在漲, 所以還不想賣, 嘿嘿)
3- 看好: Sysmex (6869JP)- P22
(1) 80%營收來自海外, 2015年血液測試機台佔營收約30%, 測試劑佔營收50%, 機台維護約10%, 2015年OPM約20%
(2) 在美國與歐洲都有市佔增加,在新興市場則是受惠市場成長,分析師估計未來3-5年營收每年雙位數成長, 但也不便宜-2016E EPSx37.1
(3) 受惠競爭對手受併購因素營運出現亂流,Sysmex自去年起美國市占率自第二名躍昇為第一名
(4) 在除了中國以外的國家為自產自銷,在中國是與agent合作
4- 看好Terumo(4543JP)-P25
(1) 海外營收佔65%, 業績不錯, 公司有宣布上修財測, 但分析師認為上修財測還是很保守
(2) 公司產品夠廣,從針頭到心血管支架,甚至有做一種金屬專門把腦中風血塊往下壓以避免壓迫到神經的等等
5- Defensive play: Miraca Holding(4544JP):
(1) 業績穩定,專做醫院的檢測委託, 這個產業的價格壓力大,分析師認為公司應該是miss他全年的guidance
(2) 但好處是這間公司現金購多又配息大方. 公司的方針是不做無謂的投資, 寧可還給股東所以儘管財測可能不如預期 (分析師認為1Q15營收下滑10%YoY以內), 但是屬於defensive play的股票
(3) 分析師認為公司可能會在 3Q宣布數十億日圓的share buy back,目前valuation不高(~20x)
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